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雖然國內(nèi)外采取的信用符號幾乎相同，但是評價的標(biāo)準(zhǔn)差別卻很大。央行5月份工作論文中指出，對于一個既有國外評級又有國內(nèi)評級的企業(yè)而言，國內(nèi)評級平均比國際評級高出6-7個等級。
在本文中，我們通過每個企業(yè)一一對比，發(fā)現(xiàn)相較于國外評級機構(gòu)給予這些企業(yè)的評級，國內(nèi)評級機構(gòu)給予的信用等級中樞的確存在一定的左偏?？紤]微調(diào)后中資企業(yè)的評級差距基本就在8檔左右，其中房地產(chǎn)行業(yè)境內(nèi)外評級差異最大。
目前同時具備國內(nèi)外評級的境內(nèi)主體有多少？評級機構(gòu)對同一家中資企業(yè)評級存在的差異具體有多大？不同行業(yè)之間是否存在差別？境內(nèi)外各自的評級中樞差異多少？本文將對國內(nèi)外評級機構(gòu)的評級結(jié)果做一個對比梳理，以探究兩者間的對應(yīng)關(guān)系。
國內(nèi)外評級體系
信用評級是指獨立的第三方信用評級中介機構(gòu)對債務(wù)人如期足額償還債務(wù)本息的能力和意愿進行評價，并用簡單的評級符號表示其違約風(fēng)險和損失的嚴(yán)重程度。
目前國內(nèi)外主流評級機構(gòu)都是通過綜合考慮各種定性和定量指標(biāo)對評級主體信用資質(zhì)可能產(chǎn)生的影響，最后用一個簡單的評級符號來表示該主體的信用資質(zhì)。
1、國外評級體系
美國對全球信用評級的壟斷
最初為了適應(yīng)資本市場的發(fā)展，解決資本市場上的信息不對稱，衍生出來了信用評級制度安排。通過全國認(rèn)可的統(tǒng)計評級機構(gòu)（NRSROs）認(rèn)證制度，美國從法律上正式認(rèn)可了大型信用評級機構(gòu)的評級資格，形成了信用評級業(yè)的寡頭壟斷。評級機構(gòu)的收費模式從“投資者付費”模式向“發(fā)行人付費”模式轉(zhuǎn)變。首批獲得NRSRO資質(zhì)的三家評級機構(gòu)穆迪，標(biāo)普和惠譽，由于起步較早、發(fā)展較為成熟，同時掌握著最先進的評級技術(shù)，其他機構(gòu)難以與之競爭，三大評級機構(gòu)在美國甚至全球信用評級市場占據(jù)主要地位。
信用評級的含義
主體評級：標(biāo)普和惠譽的主體評級含義較為相似，主要反映了主體的違約率，不反映違約損失率，即違約時債務(wù)的回收程度，而穆迪的短期主體評級也只反映違約率，不反映違約損失率，但長期主體評級不僅反映主體的違約率，同時反映違約損失率。
債項評級：通常，國際三大評級機構(gòu)的長期債項評級含義較為相似，均同時反映債券的違約率和違約損失率，特別是對于信用等級評為投機級的主體發(fā)行的債券，債項評級更加重視對違約損失率的分析。穆迪和惠譽的短期債項評級含義較為相似，主要反映債券的違約率，不反映違約損失率，而標(biāo)普的短期債項評級不僅反映債券的違約率，同時也反映違約時債券的違約損失率。
評級分為長期、短期、主體和債項評級。對于長期債項評級，穆迪采用三等分為21級，對于Aa至Caa級別，通過增加數(shù)字1、2、3來調(diào)整同類別中的相對排位，數(shù)字1表示級別在同類中最高，2次之，3則是最低，標(biāo)普采用四等共有23級，對于AA至CCC級別，通過“+”和“-”來表示各類別中的相對強弱，惠譽與標(biāo)普大致一樣分為23級。穆迪評級分為Aaa，Aa1-3，A1-3，Baa1-3，Ba1-3，B1-3，Caa1-3，Ca和C，惠譽在此基礎(chǔ)上還有D和RD評級，標(biāo)普在此基礎(chǔ)上還有D和SD評級。國際三大評級機構(gòu)所有的評級符號并不是完全一樣的，但是主要都是分為投資級、投機級、高風(fēng)險和違約類。
評級機構(gòu)主要通過信用等級來反映受評對象的信用質(zhì)量等級，為了反映受評對象在中期內(nèi)信用等級發(fā)生變化的可能性以及可能調(diào)整的方向，增加了評級展望，作為對受評對象信用等級的有效補充。
長期主體評級通常在每一個級別調(diào)整之前都會先進行outlook（展望）調(diào)整，比如要調(diào)升之前通常會給正面，要調(diào)降之前通常會給負(fù)面，對于D評級而言，已經(jīng)形成違約就沒有展望一說了。短期只有債項評級，而且短期沒有展望評級。
惠譽的評級展望是指信用評級在1至2年內(nèi)可能變動的方面，反映了財務(wù)或其他方面的趨勢還未到驅(qū)動評級變動的程度，但如果該趨勢持續(xù)，則評級會向該方向變動；標(biāo)普的評級展望指所評估主體長期信用等級可能的變化和發(fā)展方向。通常對投資級長期信用等級的評級展望期限為6個月至2年，而對于投機級長期信用等級的評級展望期限為6個月至1年，評級展望是長期信用等級的組成部分；穆迪的評級展望指對信用等級在6至18個月內(nèi)變化方向的一種看法。
對于短期評級而言，穆迪的短期評級級別有4級，分別為P1，P2，P3，NP。標(biāo)普的短期評級有6級，分別為A1，A2，A3，B，C，D。惠譽的評級也是分為6級，分別為F1，F(xiàn)2，F(xiàn)3，B，C，D。WR(Withdrawn Rating)代表撤回評級，NR(Not Rated)代表尚未評級。
2、國內(nèi)評級體系
在過去幾年，國內(nèi)債券市場容量不斷擴大，企業(yè)發(fā)行的債券數(shù)量不斷增加，對國內(nèi)的評級機構(gòu)的要求也越來越高，隨著信用風(fēng)險的逐步暴露，對于發(fā)行主體信用資質(zhì)有了更進一步的認(rèn)識和識別方式。
由于國內(nèi)債券市場適用多個監(jiān)管條例，受到不同監(jiān)管部門的監(jiān)管，因此，一家評級機構(gòu)能被準(zhǔn)入的市場有所不同。
中國目前的法律法規(guī)沒有明文禁止外資評級機構(gòu)對中國企業(yè)評級，但是評級行業(yè)自2007年以后被列入《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》中的限制性投資目錄。而對于中資企業(yè)在境外發(fā)行債券，由于更多是受到海外當(dāng)?shù)乇O(jiān)管部門的管理，在這種情況下，基本上是由國際評級機構(gòu)對這些企業(yè)進行評級。
2006年3月底，中國人民銀行頒布了《中國人民銀行信用評級管理指導(dǎo)意見》（銀發(fā)[2006]95號）對信用評級要素、標(biāo)識及含義進行了規(guī)定，銀行間債券市場長期債券信用等級劃分為三等九級，符號表示分別為：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。除AAA級，CCC級以下等級外，每一個信用等級可用“+”、“-”符號進行微調(diào)，表示略高或略低于本等級。銀行間債券市場短期債券信用等級劃分為四等六級，符號表示分別為：A-1、A-2、A-3、B、C、D。每一個信用等級均不進行微調(diào)。銀行間債券市場金融產(chǎn)品發(fā)行主體評級主要考察：宏觀經(jīng)濟和政策環(huán)境，行業(yè)及區(qū)域經(jīng)濟環(huán)境，企業(yè)自身素質(zhì)，包括公司產(chǎn)權(quán)狀況、法人治理結(jié)構(gòu)、管理水平、經(jīng)營狀況、財務(wù)質(zhì)量、抗風(fēng)險能力等。對金融機構(gòu)債券發(fā)行人進行資信評估還應(yīng)結(jié)合行業(yè)特點，考慮市場風(fēng)險、信用風(fēng)險和操作風(fēng)險管理、資本充足率、償付能力等要素。
對金融產(chǎn)品評級應(yīng)包括以下要素：募集資金擬投資項目的概況、可行性、主要風(fēng)險、盈利及現(xiàn)金流預(yù)測評價、償債保障措施等。
國內(nèi)外評級分布
2015年9月14日，國家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于推進企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》，即2044號文，對于我國企業(yè)境外發(fā)債是一個重大的轉(zhuǎn)折點。2044號文取消企業(yè)發(fā)行外債的額度審批，改革創(chuàng)新外債管理方式，實行備案登記制管理。募集資金根據(jù)實際需要自主在境內(nèi)外使用，優(yōu)先用于支持“一帶一路”、京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟帶與國際產(chǎn)能和裝備制造合作等重大工程建設(shè)和重點領(lǐng)域投資。
之后出臺的一系列政策不斷放寬企業(yè)去境外融資的條件，給予境內(nèi)企業(yè)去境外發(fā)債創(chuàng)造了寬松的政策環(huán)境，去境外發(fā)債融資的企業(yè)也越來越多，融資規(guī)模也有了較大提升。
根據(jù)彭博和萬德的信息，我們整理了同時有國際機構(gòu)評級和國內(nèi)機構(gòu)評級的企業(yè)名單。本文以存續(xù)的4090只中資企業(yè)在境外發(fā)行的債券為研究樣本，篩選出89個即在境外有評級的主體，又在境內(nèi)有評級的主體，包括在境外設(shè)立SPV的境內(nèi)發(fā)債融資的主體。
中資企業(yè)擁有的國際三大機構(gòu)的評級主要集中在A+至BB-區(qū)間，其中惠譽的評級以A為主，占比為18%，其次分別是BBB和BB+，占比均為15%；標(biāo)普的評級則以A-和BBB-為主，占比各為18%，其次為BB和BB-，占比均為12%；穆迪的評級以BBB-為主，占比達18%，其次為A-和BBB+，占比均為15%。AA+以上的發(fā)行人沒有。中資企業(yè)境外發(fā)債的評級受制于國家主權(quán)評級的上限，整體評級仍處于中上游水平。
對于在境外發(fā)行了債券并且有主體評級的發(fā)行人而言，他們在境內(nèi)的評級水平相對處于上游水平，AAA資質(zhì)的發(fā)行人占比達到74%，AA及以下資質(zhì)的發(fā)行人占比不到10%，相較于國外評級機構(gòu)給予這些企業(yè)的評級，國內(nèi)評級機構(gòu)給予的信用等級中樞的確存在一定的左偏。
境內(nèi)外評級結(jié)果對應(yīng)關(guān)系
中資企業(yè)在境外融資的評級基本上都是由國際三大評級機構(gòu)來做，包括一些在港交所上市的公司、境內(nèi)的房地產(chǎn)企業(yè)、金融機構(gòu)等。我們可以發(fā)現(xiàn)，中資企業(yè)在境外的評級較為分散，而這些企業(yè)在境內(nèi)的評級則更加集中。
1、境內(nèi)外評級結(jié)果整體對應(yīng)關(guān)系
在這89個既有境外評級，又有境內(nèi)評級的主體中，境內(nèi)評級均集中在AA-及以上，相對于境內(nèi)評級，這些主體在境外的評級就更加分散，從AA到CCC分布不等。
2、海外主權(quán)國家評級
企業(yè)在境外的信用評級存在上限，即該經(jīng)濟體的主權(quán)信用評級。主權(quán)信用評級是信用評級機構(gòu)對一國政府作為債務(wù)人履行償債責(zé)任的信用意愿與信用能力的評判。目前涉及主權(quán)信用評級業(yè)務(wù)的主要是國際三大評級機構(gòu)：惠譽評級、標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪。根據(jù)國際慣例，國家主權(quán)等級為該國境內(nèi)單位發(fā)行外幣債券的評級上限，不得超過國家主權(quán)等級。
2017年5月24日，穆迪將中國信用評級從Aa3下調(diào)至A1，并將對中國的展望從負(fù)面調(diào)整為穩(wěn)定；2017年9月21日，標(biāo)普將中國的評級由AA-下調(diào)至A+，展望從負(fù)面調(diào)整為穩(wěn)定。根據(jù)三大評級公司最新的公告，穆迪對中國長期本外幣主權(quán)評級為A1，標(biāo)普對中國長期本外幣主權(quán)評級為A+，惠譽對中國長期本外幣主權(quán)評級為A+，因此這三大國際評級機構(gòu)對中國境內(nèi)單位的評級不會超過其給出的該國的主權(quán)評級。
債券評級可能會由于出現(xiàn)擔(dān)保，使得債券得到高評級外，單純考慮發(fā)行人主體評級，三家評級公司均符合這一國際慣例。
穆迪給予主體的評級最高為A1，標(biāo)普評級最高為AA-，惠譽最高評級為A+。
3、行業(yè)分布
根據(jù)BICS2級的分類，獲得國際評級的中資企業(yè)發(fā)行人行業(yè)主要分布于房地產(chǎn)、工業(yè)其他、金融服務(wù)、銀行等，根據(jù)申萬一級分類，獲得國際評級的中資企業(yè)發(fā)行人主要分布于綜合、房地產(chǎn)、建筑裝飾、公用事業(yè)、非銀金融等行業(yè)。
其中，城投企業(yè)占比為34%，城投公司赴海外發(fā)債從2015年開始增多，15年融資規(guī)模接近100億美元，為2014年的2.5倍多，2016年較2015年增長26%，今年城投平臺境外發(fā)債融資有所降溫，但是從調(diào)研中，我們?nèi)粤私獾竭€有部分平臺希望去境外發(fā)債，一是未雨綢繆，擴寬融資渠道；二是希望提升平臺的知名度。獲得境外評級的融資的主體以地方國企為主，央企和民企次之。
4、評級差異
我們將評級等級數(shù)字化，按照微調(diào)評級，則AAA級賦予1，AA+賦予2，其他以此類推，按照未進行微調(diào)的評級，則AAA級賦予1，AA賦予2，其他以此類推。按照AA和A差距為一大檔，AA+和AA差距為一小檔的統(tǒng)計方法，我們將篩選出來的發(fā)行人的境內(nèi)外評級對比，可以發(fā)現(xiàn)大檔差距基本在2-3檔之間，小檔差距在8-9檔之間。
將所有樣本匯總來看，并將不同境外評級機構(gòu)給予的外部評級統(tǒng)一，可以發(fā)現(xiàn)對于房地產(chǎn)、采掘、綜合這三個行業(yè)境內(nèi)外評級機構(gòu)給予的評級差異是較大的，同時這三個行業(yè)各自有一定的發(fā)行人數(shù)量，房地產(chǎn)16家、采掘4家、綜合16家，一定程度上能夠解決樣本過于單一的問題。
5、境內(nèi)外評級結(jié)果對應(yīng)關(guān)系
我們按照統(tǒng)計均值來做一個簡單的劃分，將企業(yè)的境內(nèi)外評級做一個可比的等價，整體而言，微調(diào)評級差距8-9檔，房地產(chǎn)行業(yè)差距10-11檔，采掘行業(yè)差距9-10檔，建筑裝飾、綜合、交通運輸行業(yè)差距7-8檔，公用事業(yè)、銀行、機械設(shè)備行業(yè)差距6-7檔，非銀金融、化工器行業(yè)差距5-6檔。
境內(nèi)外評級標(biāo)準(zhǔn)存在差異，投資級和投機級的區(qū)分下限也不同。5月份，央行的工作論文中指出“對中國企業(yè)的信用評級市場的中國特征比較明顯：很少有企業(yè)同時被國內(nèi)外評級機構(gòu)評級，對同一企業(yè)國內(nèi)評級平均比國際評級高出6-7個等級?！痹诒疚闹?，我們通過每個企業(yè)逐一對比，發(fā)現(xiàn)考慮微調(diào)后中資企業(yè)的評級差距基本就在8檔左右，其中房地產(chǎn)行業(yè)境內(nèi)外評級差異最大，達到10-11檔，而銀行、非銀金融等行業(yè)的差異相對較小。
國務(wù)院關(guān)于擴大對外開放積極利用外資若干措施的通知（國發(fā)[2017]5號文）決定進一步擴大對外開放，放開會計審計、建筑設(shè)計、評級服務(wù)等領(lǐng)域外資準(zhǔn)入限制，同時伴隨的債券通的上線運行，標(biāo)的債券發(fā)行人可能同時具有國內(nèi)和國際評級，對于國內(nèi)投資者而言，可以更好的區(qū)分國內(nèi)評級的實際差異，國際評級在投資中也會更加具有參考意義。
風(fēng)險提示
信用風(fēng)險，主權(quán)評級調(diào)整。
來源：天風(fēng)證券研究所
本報告分析師：孫彬彬 、高志剛、于瑤 、 唐笑天
